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本周二，一则有关香港金管局两周内五次出手干预汇市以平抑港元升值压力的新闻引发媒体普遍关注，而该局当天作出的“预计‘热钱’仍将继续流入港元，将继续密切关注局势”的表态也让市场对于新兴市场可能面临的新一轮资本流入压力紧张起来。对此，不久前还在为资本流出而忧心忡忡的新兴经济体准备好接招了吗？新一轮资本流入会呈现怎样的特点？将给流入国带来怎样的影响？后者在未来一段时间的政策决策上又应注意哪些问题？

中国现代国际关系研究院世界经济研究所所长陈凤英10月31日在接受本报记者采访时表示，种种迹象表明，自去年第四季度以来短期资本净流出新兴经济体的态势已行至尾声，资本流入可能会成为未来一段时间市场关注的重点。不过总体来看，这种流向转变尚不能判断是长期趋势的逆转。“考虑到后危机时代存在的种种不确定性，加之国际资本乃至投机资本避险和逐利的本能，短期资本流进流出将成为一种常态化的趋势。”她表示。“对于新兴市场经济体当局来说，这会给其政策决策带来不小挑战，但同时也为其提供了学习和磨练的机会。”

资本流出诱因减弱 流入“引力”加强

本周二，香港金管局宣布购入3.5亿美元干预汇市，这已是该局继上月19日首次出手后的第五次干预行动，其间累计购入逾22亿美元，相当于向市场注入170亿港币。香港当局如此大手笔的市场干预行为，以及此前菲律宾、泰国和韩国央行试图通过降息缩小利差来抵御“热钱”来袭的应对之举都在告诉人们，自去年第四季度以来让新兴经济体担忧的“热钱”流出风险已逐渐为“热钱”涌入风险所代替。

陈凤英认为，发生改变的原因是导致此前资本流出的两个重要因素正在发生变化。首先，以中国为代表的新兴经济体硬着陆风险正在逐渐消解，软着陆几率大大上升，致使年初以来西方世界高调唱空新兴市场的大氛围发生变化，投资后者的安全系数上升。以中国为例，目前分析人士普遍认为中国经济增长动力已有所改善，预计本轮底部将会出现在第三季度，第四季度GDP同比增速将会小幅回升，于年底实现软着陆。与此同时，巴西、俄罗斯等国受益于大宗商品价格上扬等影响，国内经济亦逐渐摆脱低迷。其次，美、欧、日央行轮番“开闸放水”，既缓解了欧洲的流动性紧张局势，又缓解了短期内欧债危机进一步恶化的风险，有助于降低全球金融市场上的投资者避险情绪，从而促使大量资本从美国国债市场流出，重新回流至以新兴市场国家为代表的风险市场。

“需要注意的是，这种趋势尚不能判断为长期逆转，只是投资者在对世界经济仍存不安全感情况下的一种调整。就这个意义而言，净流入随时仍有可能变为净流出。”陈凤英说，“不过总体来看，只要新兴市场成功软着陆，特别是中国在‘十八大’后能够实现调整性增长，资本净流入的几率相对更高。资金净流出新兴经济体特别是中国的局面通常都源自于投资者的恐慌心态。”

预期流入规模有限 经济影响喜忧参半

相比于2010年和2011年的“热钱”流入潮，陈凤英认为，新一轮资本流入无论在规模还是对流入国资产价格的冲击上可能都相对有限，因为一方面，新兴经济体增长态势不如从前；另一方面，欧美经济基本面较之一两年前至少相对稳定，二者之间的落差缩小可能会降低部分投资者转移资本的动力。

具体到对流入国的影响，考虑到一些新兴经济体目前存在结构性的流动性紧张问题，陈凤英认为，新一轮短期资本流入对这些国家来说有利有弊。以中国为例，预计本轮流入资本的去向主要有两个渠道。渠道一是以存款形式赚取利差。分析人士认为，考虑到美国有关近零利率的最新承诺以及中国抑制通胀及房地产调控的需求，预计中美利差未来一段时间难以进一步缩小。因此，对于海外投资者而言，在中国存钱可能是非常安全稳妥同时又确保稳定收益的投资方式。陈凤英认为，“热钱”转变为存款对中国来说是好事，特别是在目前我国银行业存款率有所下降且大部分资金被用于理财而非投资的情况下尤其如此。“流入的资金有助于银行补充自有资本，促进放贷，从而间接支持企业融资。”她说。渠道二是进入股市。目前欧美股市均已恢复至危机前水平，而以中国为代表的新兴市场股市仍普遍低迷，在某些战略投资者看来，后者可能很有投资甚至抄底机会。海外资本流入中国股市，对于目前存在流动性紧缺问题的中国企业来说，无疑有利于改善其融资环境。

相比之下，“热钱”流入带来的政策挑战更让人担心。“由于‘热钱’规模和流向难以控制，这会给新兴经济体的宏观决策带来难度。”陈凤英表示，“主要挑战在于后者如何在考量自己流动性宽松的同时，考虑到‘热钱’因素，有的放矢地确定货币与财政政策。”

政策应对挑战 多疏导“热钱”是关键

对于新兴经济体决策当局来说，对于短期资本流向的警惕从来都不过分。1997年亚洲金融危机期间，资本突然撤离带来的伤害令许多国家仍难以忘怀。陈凤英认为，目前来看决策当局最重要的任务在于提高交易成本，疏导“热钱”流向以及针对流动性基本面作出及时政策应对。

首先，在提高交易成本方面，目前欧洲力推的金融交易税不失为一种思路。陈凤英认为，虽然推行金融交易税会带来短期阵痛，但长期来看有利于促进资本和金融稳定，进而提高经济运行的安全性。“目前中国及许多其他新兴市场国家的宏观经济指标中仅以GDP、CPI和失业数据为主，缺少资本和金融稳定指标，而这项指标在目前国际资本流动加剧的情况下非常重要。”她说，“我认为征收金融交易税能够有效促进资本和金融稳定。”

其次，在疏导“热钱”流向方面，对中国而言最主要的是严防“热钱”进入房市。“目前香港已经采取新措施抑制房地产市场，我们如果不能确保达到房市调控目标，则很难避免未来发生大危机。”她说，“总的来说，我认为中国应该耐得住寂寞，允许几年‘冷增长’，把泡沫挤压掉才能更稳健地增长。”

最后，货币与财政政策当局也应保持高度警惕并进行动态跟踪。货币政策方面，应视流动性变化情况，必要时及时收紧非常规措施，减少逆回购规模甚至转变为正回购操作，从而避免国内流动性与“热钱”效应累加带来的冲击。财政政策方面，应坚持结构性改革，采取有利于经济转型、稳定与增长的政策。