自去年12月底开始，全球大宗商品市场出现了一轮迅猛的反弹，在这期间，国际铜价上涨幅度超过10%，铝价涨幅超过13%，锌价涨幅超过14%，镍价涨幅超13%，铅价最高涨幅也曾超过10%，国际农产品价也出现了程度不同的上涨，国内的农产品反弹则超过了国际。总之，除了国际油价之外，过去的一月，国际大宗商品价格属于反弹季节。

促成价格反弹的因素非常复杂，尤其是市场情绪从极度悲观向将信将疑的乐观情绪转化的过程中，有着非常复杂的经济和政治方面的成因，可以概况为如下：

其一、估值修复，超跌反涨。

从CRB指数分析，大宗商品价格的下跌始于2011年5月，至去年底，其间经历了7个月漫长下跌过程，许多重要的商品价格下跌幅度巨大，CRB指数下跌幅度超过20%。市场出现了自2009年以来的一次真正意义上的调整，除了市场运行自身的本身规律之外，中国宏观调控、欧债危机和美国经济的波动对市场的下跌起到了重要作用。

到了1月份，尽管市场仍然对中国经济和欧债问题充满担心，但是许多商品价格已在生产成本线之上得到支撑，商家不愿意再以更低的价格出售，这导致了价格水平在没有太多利多因素或者说利多因素尚处于十分模糊的的条件下触发反弹。

其二、中国政策松动预期升温。

受到宏观调控政策的影响，中国实体经济表现低迷，PMI指数长时间处于景气值之下，GDP增速下半年不断放缓，去年四季度GDP增速已经低至8.9%，货币供应量自去年下半年以来连续数月减少，M2增速已低于13%，市场流动性正经受空前考验，而在去年年底之际，受大宗商品价格回落影响，CPI指数已经出现明显回落，市场普遍认为，这将会中国放松宏观调控，增加货币供应奠定基础。去年第四季度，中国三年来首次下调存款准备金率，但是，由于房地产价格仍然高居不小，决策者在放松时机上摇摆不定，但是，中国投资者仍然期望未来一段时间货币政策会适度放松，也就是政策层面所说的微调。近期，国务院领导再次强调，微调在一季度就必须进行，这是上当正面的声音。

其三、欧版量化宽松政策改善市场流动性状况，银行业暂离危机。

2011年下半年，欧洲国家债务问题频繁暴发，各国政府融资成本持续上升，12月底，欧洲央行周三宣布了一项的银行业救助计划，将在1100多天的时间内向银行业注入高达4890亿欧元的银行业信贷支持计划，实际上，与其说是一项是银行业的救助计划，不如说是一项欧债的全面拯救计划。在之前的策略分析中，笔夫数度专门论及欧洲银行业的危机，我一直认为欧洲银行业危机将是导致新危机的“黑天鹅”，在银行业危机真正爆发之前，不要奢言危机的解决。而这一新的救助方案可说是一二鸟，其妙处在于以两个相互独立市场的利差来诱使银行业买入并持有而不是卖出欧洲国家的主权债。由于欧洲央行给银行业注入了巨额的低利率资金，银行业将不再考虑卖出大量风险资产来获得流动性，相反，由于目前欧洲国家主权债收益率攀升到了相当高的水平，这可能促使欧洲银行买入主权债来获得套利机会，这也可能是欧洲央行的政策出发点，因为根据欧盟法律规定，央行不能直接大量买入成员国债务，而通过对银行的注资，实现了一次巧妙的价值循环。

ECB的大量注资动作实际上是欧洲版的量化宽松政策，对于金融市场 起到了非常重要的影响，首先是由于银行流动性改善，使得欧债发行成本降低。另外，欧元在短时期内获得了喘息的机会，欧元对美元出现企稳反弹。

其四、美国经济数据持续向好，美联储政策托市。

几周前，最新的一次美联储议息会议十分肯定地承诺，将确保将低利率（或者说零利率）保持到2014年底，在美国经济形势不断改善的情况下，这样的承诺已经非常不可理喻了，而在上周美国最新的非农就业报告公布后，伯南克7日再次在国会上警告不要对8.3%的失业率水平过于乐观，他表示，在判定就业市场已经正常运转之前，还有很长一段路要走。显然，伯南克对于经济的悲观描述的潜台词是，既有的政策还要继续下去，目前的成绩还不足以改变零利率政策，甚至不排除有新的量化宽松政策。

实际上，对于美国现任的经济领导人来说，还有更多不能在台面上展开的潜台词，那就是，8.3%的失业率仍然不能确保现任总统获得连任的机会，从历史经验来看，8%都不构成及格，而如果奥巴马要获得连任，则更不能低于这个数值，因为，在他上任美国总统并雄心勃勃地发表美国经济前景的演讲时，美国的失业率水平才7.8%。

对于处于经济衰退期的总统选举来说，8%以下的失业率才是及格线，1984年，里根在克服经济困难竞选连任总统时，美国的失业率水平是8%，而取得了海湾战争胜利的乔治·布什竟然因经济失策而失掉了第二任期，当时的失业率水平甚至低于目前奥巴马治下的8.3%的水平，即使这样，也未能确保老布什得到另外4年的总统宝座，所以，现在的奥巴马政府必须再加一把力，必要时再下一次赌注。从现在开始，奥巴马还有不到9个月的时间来证明自己。

对于奥巴马来说，进一步提升经济景气度，他有两个方面的工作需要做，一是想办法拯救萎靡的楼市，二是稳住已经泡沫化的股市，三是压制住油价，不要让其成为制造业的拖累，四是避免因美元汇率过分攀升而使美国企业在国际贸易中处于不利的竞争态势。

美国经济领导人对于低利率货币政策的反复强调给了市场以明确的预期，对于美元过快上涨起到了作用，同时，美国经济数据的持续利好显然带动了大宗商品价格的反弹。

其五、美元价格连跌一月

美元汇率在最近的一个月里出现了明显的回调走势，这与以上提及的美联储的最新政策有很大关系，特别是在美联储议息会议结束后，美元未来的低利率预期再次得到强化，同时，投资者还寄望伯南克可能推出新的量化宽松政策，投资者担心美元会再度泛滥。

这一个月里，欧元由于ECB向银行的注资行动而稳定下来，特别是主要债务问题国融资成本的降低，使前一段时间市场的恐慌情绪得到一定程度的缓解，这也使得欧元对美元出现反弹。而美元调整的结果是大宗商品的反弹另一重要因素。

其六、政府的收储政策稳住了农产品价格。

年初政府开始对部份农产品制定了高于市场价的收购政策，导致这些农产品价格反弹，其中玉米敞开收购价达2000元每吨，政策制订后，玉米价格反弹，远期价格反弹了300元，政府还决定收储白糖达100万吨，导致糖价在此之前出现大幅反弹，另外，政府对小麦等其它的家产品的收购，也显然成了这些价格的大幅上涨。

尽管最近一个月商品市场出现了可观的反弹，但是实际上并没有太多的人对于长期的趋势持有乐观的看法，短期内市场已经开始向下调整。因为影响价格水平的各种因素并没有消除。但是由于本报告第一部份提到的六大因素的存在，使得市场在中期水平上仍会出现逆趋势而动的现象发生。

中国货币政策放松比预期滞后是造成中国股市反弹艰难的重要原因，政策制订者观点的差异导致了货币政策预期不明朗，但是预计这一切预计很快将会改变，近期温家宝总理提出，政策微调一季度就要进行，这一讲话相当重要，显示出高层在宏观调控和保增长之间的观点差异将很快弥合，三月份，政策将肯定将迎来政策回暖期，货币供应增速持续下滑的状况可望在近期稍许得到改观，这将对于股市起到相当重要的心理支撑作用。上半年上证指数反弹至2500或之上应该并不是很困难的事情。

对于各种商品的中期走势，笔者对铜、原油、农产品和橡胶二季度偏向多头思维，而对于黄金、白银、铝、白糖持比较偏空的看法。