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【中国铝业网】21世纪初，新兴经济体尤其是中国的经济增长持续推高原材料商品需求，导致矿业公司股价暴涨，并购活动加剧。2007年，全球最大的矿业公司必和必拓试图收购世界最大的铝业公司美铝，世界三大矿业巨头之一的力拓则与美铝发生了对加铝的争夺。力拓在与美铝的争夺中胜出，与加铝达成了381亿美元的现金收购协议，因此背负了400亿美元的巨额债务，承担了巨大的还款付息压力。
　　
　　2007年11月1日，力拓对加铝的收购完成之际，必和必拓致函力拓董事会，建议以每3股必和必拓股票换1股力拓股票的方式进行换股合并。这项收购建议震惊了世界。如果必和必拓得以收购力拓，铁矿石市场就会从淡水河谷、必和必拓和力拓三巨头变成二巨头，加剧铁矿石市场过度集中的格局。日本钢铁联盟、国际钢铁协会、欧洲钢铁工业联盟均表示反对这项交易。
　　
　　对于铁矿石最大进口国的中国而言，必和必拓收购力拓更是难以接受。国内外金融市场频频猜测中国企业可能会参与竞购或试图搅局。一些投资银行也在中国接触潜在的参与者，兜售它们的方案。中铝作为中国有色金属行业内的领头企业，又在过去几年的国际投资中积累了经验和团队，无疑是一个很好的选择。
　　
　　一起经典的并购案例由此产生。
　　
　　中铝出手必和必拓出局
　　
　　2008年2月1日，在必和必拓必须提出正式要约前的五天，中铝通过ShiningProspect在伦敦股市收市后的几个小时内于场外市场购入大量力拓英国股份，加上此前中铝在新加坡市场购得的力拓英国少量股份，中铝共以140.5亿美元收购了力拓英国12%的股权。相当于力拓集团全部股权的约9.3%。
　　
　　中铝和它的并购财务顾问在策划中考虑了多种方案，但是为了达到突然袭击的效果，唯一可行的选择是在市场上收购力拓股份。由于力拓的双上市公司结构，必和必拓的要约要成功，必须在力拓英国和力拓澳大利亚都被一半以上股份接受。力拓澳大利亚的市值远小于力拓英国，所以收购力拓澳大利亚12%的股份似乎可以用更低的成本起到与收购力拓英国12%股份相同的阻击作用。但是，伦敦市场的流动性强，有众多机构投资者能够快速决策，对“突袭”这种操作甚为熟悉，使中铝有更大把握能在必和必拓和力拓有所反应前完成对力拓股票的收购。
　　
　　收购是以英国市场中所谓“拂晓突袭”的形式进行的。看过以金融危机为背景的2011年美国电影《商海通牒》的人应该会记得这种大宗快速交易的惊心动魄。收购由中铝的并购财务顾问雷曼兄弟在伦敦的交易手们操盘，为了能够快速决策，肖亚庆及其顾问团队亲赴伦敦坐镇。
　　
　　伦敦市场收盘后，雷曼的交易员们开始向市场上持有较大量力拓英国股票的投资者询问在何种价格上愿意出售多少股票。这种询价必须快速完成，否则一旦消息泄露，成本必然暴涨。为了快速收购大量股份，买方当然必须付出一定溢价，而肖亚庆及其团队则需要当场决定愿意支付什么价格收购多少股票。雷曼的交易员们每过一段时间会汇总一次市场反馈和交易进展，向肖亚庆等中铝团队汇报，确定下一步的任务。五个小时后，雷曼兄弟为中铝完成了既定的收购目的，最高收购价定在60英镑，每股成本比当天的市价约高20%。任务有惊无险地完成。
　　
　　中铝团队的下一个挑战是如何应对市场的反应和来自各方的质疑。为了迅速完成收购、避免信息泄露引起股价上涨或必和必拓和力拓方面的反应，中铝购股是在高度保密的情况下进行的。收购后肖亚庆在第一时间从伦敦直接飞往澳大利亚，解释中铝的目的，以避免不利的解读和反弹。肖亚庆向澳大利亚媒体公开宣称，中铝没有增持力拓股份的计划，也不会寻求力拓董事会的席位。由于上述原因，中铝在购买力拓英国股票前没有向澳大利亚主管外国投资的外国投资审批委员会（FIRB)提出申请。中铝交易后立即向FIRB做了通报，但又利用力拓的双上市公司结构，声称其购买的是力拓英国的股权，所以无须澳大利亚FIRB批准。FIRB没有接受中铝的立场，且对此讨巧的说辞十分不满。这在一定程度上为后来的事态发展埋下了隐患。
　　
　　中铝的购股推高了力拓的股价。2008年2月6日，必和必拓向力拓股东提出正式换股收购要约，将换股比例调整为3.4比1。力拓董事会仍认为低估了力拓的价值。
　　
　　在随后的几个月里，必和必拓向各国政府机构陆续提出了正式申报。7月初，欧盟表示要对此交易做第二阶段的反垄断法审核，但美国司法部提早结束了对此交易的审批，没有提出异议。
　　
　　8月24日，澳大利亚FIRB批准中铝可以最多购买力拓英国14.99%的股份，相当于整个力拓集团约11%的股份。为此，中铝做出了两项承诺：如果中铝购买力拓比这更多的股份，必须事先获FIRB批准；只要中铝在力拓英国中持股在15%以下，中铝不会向力拓要求董事会席位。
　　
　　2008年10月初，澳大利亚主管反垄断事务的竞争和消费者委员会批准了必和必拓对力拓的收购。此时，国际金融危机已全面爆发。随着原材料商品价格大跌，必和必拓决定放弃并购力拓。
　　
　　协议达成澳方顾虑难消
　　
　　中铝与力拓关于合作的探讨早在中铝购入力拓股票后不久就开始了。只是力拓先前的心理价位很高，双方立场差距太大。直到金融危机爆发，力拓股价大幅下落，双方合作的空间才显现出来。
　　
　　必和必拓放弃收购后的两个多月时间里，中铝和力拓展开了紧张的谈判。中铝希望直接拿到力拓最优质的矿业资产，但遭到力拓强烈地抵抗。进入2009年以后，双方的立场逐渐地统一到一个两层的交易结构，中铝既在力拓公司层面入资，又购买力拓旗下的一批优质矿业资产的少数股权，并获得这些矿产一定的供应保证。中铝的顾问团队在很短的时间里完成了对这些矿业资产的尽职调查和估值。
　　
　　2009年2月12日，中铝和力拓赶在力拓宣布2008年业绩之际，在英国伦敦达成了战略合作协议。中铝将向力拓投资195亿美元，其中约72亿美元将用于认购力拓A和B两个系列的可转债，期限均为60年。可转债完全转股后，中铝在力拓集团整体持股比例将由原来的9.3%增至约18%。另外123亿美元将用于购买力拓一批铝、铜和铁矿资产。双方还将成立合资销售公司，就在中国境内共同勘探签署了谅解备忘录。
　　
　　同一天，中铝与美铝达成协议，由中铝赎回美铝所持有的ShiningProspect公司的可转债。此时的美铝深受金融危机影响，财务状况不佳，无力参与中铝对力拓的投资，而收回的资金也有助于改善其现金水平。对于中铝来说，美铝的退出可以避免由于其矿业资产和业务而导致政府反垄断部门的反对，但是中铝也不再能依靠美铝缓解外界对其真实目的的疑问。
　　
　　力拓将引入中铝资金的消息一宣布，引起震动，即使在力拓董事会内部也曾有不同的声音。市场和力拓股东的批评主要在于力拓没有给予其他股东平等的入资机会，中铝入资价格过低，以及中铝入资会影响力拓对中国客户的谈判。但是，对交易完成的最大障碍来自澳大利亚政府对外国投资的审批制度。
　　
　　中铝的国企背景引发了澳大利亚政界和社会的担忧，而力拓作为矿业巨头的地位也加大了审批的难度。就在中铝与力拓公布战略合作协议的当天，澳大利亚负责投资审批的机构FIRB宣布将向国会建议修改相关法律，明确外资采用可转债形式所做的投资也必须获得批准。
　　
　　2009年2月17日，时任中铝总经理肖亚庆转任国务院副秘书长，熊维平继任中铝总经理。企业高管转任政府高官增加了澳方对中铝背景及其真实目的的疑虑。而就在2009年2~3月，同时有三家中国国有企业向FIRB申报了对澳大利亚矿业公司的巨额投资。除了中铝外，还有中国五矿集团对OZMinerals价值40亿美元的收购和湖南华菱集团对铁矿公司FortescueMetalsGroup总额12.7亿澳元的投资。FIRB一时被推到了风口浪尖。3月16日，FIRB宣布延长对中铝注资力拓交易的审查时间，在原来30天基础上，从宣布日算起再增加90天。
　　
　　3月27日，中国国家开发银行、中国进出口银行、中国农业银行(601288,股吧)和中国银行(601988,股吧)组成银团，同意向中铝为本次投资提供约210亿美元贷款额度。三天后，中铝旗下中铝股份公布了2008年业绩，每股平均盈利从2007年的0.84元暴跌到2008年的0.00068元人民币。外界不禁对中铝为何在这样的财务状况下还能从中资银行得到巨额贷款提出疑问，担心中铝入资力拓的背后获得了中国政府的财务支持。
　　
　　此时，中国政府在一宗收购上的立场给了更多人反对中铝入资力拓的理由——商务部以竞争为由，否决了可口可乐收购中国领先果汁生产商汇源的计划。商务部表示，此举将损害国内较小企业，并限制消费者的选择——此举为许多反对中铝入资力拓的人提供了口实。
　　
　　市场复苏中铝功亏一篑
　　
　　2009年上半年，金融危机得到控制，原材料商品价格复苏。力拓开始在投行的帮助下，研究配股、发债等其他融资方案。其实在与中铝达成协议之前，这种方案本来就是力拓的首选，只是因为2009年2月的国际金融市场难以承受力拓的巨额融资。
　　
　　2009年4月15日，力拓在美国市场成功发售了共35亿美元的5年期和10年期定息债券，利率分别为8.95%和9%。相比之下，力拓在短短两个月前同意向中铝发售的可转债利率也高达9%和9.5%，就不再显得那么优惠了。
　　
　　4月20日，杜立石担任力拓董事长。必和必拓董事长安德提出双方考虑一下将各自在西澳州的铁矿石资产合资。比起一年多前带有屈辱性的收购，合资对于力拓当然更有吸引力。
　　
　　5月5日，力拓英国和力拓澳大利亚的股价均升破了45美元，超过力拓计划向中铝发售的A系列可转债的转股价；在这种股价下，如果仍然坚持发售，就类似于给中铝定向折价配股。所以，该交易即使通过FIRB的审批，也显然很难获得力拓股东的批准。
　　
　　此时的中铝和力拓开始调整协议的条款，但始终未能就修改方案达成一致。与必和必拓建议的铁矿石资产合资的诱惑相比，也许中铝的任何让步都相形失色。
　　
　　2009年6月5日，力拓宣布撤销了与中铝的战略合作交易，并将依照协议向中铝支付1.95亿美元的分手费。与此同时，力拓宣布与必和必拓就合资经营双方在西澳州的铁矿签署了非约束性协议，并将进行152亿美元配股融资。配股圆满完成，力拓的财务状况得以改善。
　　
　　力拓撤销与中铝的战略合作引起了震动。中铝总经理熊维平在声明中对此表示“非常失望”，中国媒体则纷纷指责力拓背信弃义。力拓与中国的关系双方关系急剧恶化。“胡士泰案”更令其跌至冰点。一年多以后，力拓与中国的关系才渐渐回暖。
　　
　　三方博弈中的总结与反思
　　
　　力拓因在矿业并购狂欢中的过度扩张，导致了财务上的脆弱。在由此而起围绕力拓的几轮争夺和攻防里，中铝、力拓、必和必拓三方博弈，最终的结果也大致反映了各自手里掌握的牌和外界环境。
　　
　　对必和必拓的反思
　　
　　必和必拓是这场博弈的发起者。它利用竞争对手因现金收购加铝而背负巨额负债的时机乘虚而入。必和必拓2007年11月对力拓发动的要约有两重作用。如果要约能被力拓股东接受并获相关政府机构批准，自然能使其受益匪浅。但是，必和必拓恐怕对收购在政府审批上的难度也有思想准备，而且从其要约的溢价程度来看，必和必拓对力拓也未必是志在必得。必和必拓在中铝购股后做出的第一次正式要约时提了一次价，此后就没有再提价；而且，必和必拓始终坚持换股收购，要约里没有包含任何现金，也显示了它在财务和估值上的谨慎。金融危机爆发后，必和必拓更是果断地撤回了要约。
　　
　　那么，必和必拓要约起到了什么作用呢？要约延缓了力拓改进资产负债结构、减少负债。要约所带来的不确定性对力拓在资本市场上迅速进行融资以降低负债率形成障碍。而且，要约也促使力拓管理层没有在收购加铝后利用矿业市场尚余的繁荣期，果断出售非核心资产；等到力拓意识到失误时为时已晚，国际金融危机使得力拓出售资产变得大为困难，而且价格也大大缩水。
　　
　　甚至有分析认为，必和必拓的要约，是必和必拓为了延迟力拓出售资产、修补资产负债表而做出的战略佯动；当金融危机真正爆发时，必和必拓大功告成，撤回了要约。为此必和必拓在18个月内在银行贷款承诺费和顾问服务费上共花去了4.5亿美元，付出了昂贵的代价。
　　
　　2009年，当力拓在中铝的帮助下渡过难关后，必和必拓卷土重来，提出与力拓在西澳州铁矿上合资。鉴于情势变化，必和必拓这次提出了一个平等的合资方案，更易于为力拓方面接受。必和必拓也许对合资方案通过政府审批确实曾抱有希望，但这个方案最直接的后果是防止了力拓与下游的中国客户深度结盟，乃至促使了力拓与中方交恶。
　　
　　对力拓的反思
　　
　　力拓因对加铝的现金收购承担了巨额的还贷压力，在博弈开始时处于不利地位。在必和必拓发出要约后，力拓又为必和必拓的要约所吸引，错失了修补其资产负债表的最佳时机。2008年11月必和必拓放弃收购之后，力拓处境艰难：必须尽快通过融资来缓解还款压力，但金融危机肆虐的市场状况使得任何融资都难以完成，或者至少在价格上要做巨幅折让。
　　
　　幸运的是，此时的力拓有个强大外援，即中铝及其背后对原材料迫切需要又现金充裕的中国。力拓首先通过与中铝的战略合作协议稳定了股价，避免在极为恶劣的市场条件下被迫融资或出售资产。由于与中铝的交易必须获得澳大利亚政府和力拓股东的同意，力拓董事会根据法律又必须推荐对股东最有利的方案，力拓就好像获得了一个行权价为1.95亿美元的选择权，可以等到股东大会时再根据当时情况决定是否批准与中铝的交易，还是选择另外更有利的交易方案；在此期间，与中铝的协议在市场动荡中为力拓起到了一个保底的作用。
　　
　　由于澳大利亚政府审批时间延长，力拓等来了世界矿业市场的复苏。力拓股价的回升使其能拿出理由说明与中铝的交易难以获得股东的批准。
　　
　　力拓原先反对必和必拓的收购要约，一是因为价格过低，二是恐怕也因为不愿接受这种签订城下之盟的感觉。必和必拓新的合资方案则完全是平等的，更可以获得58亿美元的价差补偿，自然具有巨大的诱惑力。
　　
　　力拓与必和必拓签订的协议对力拓的作用有两方面：如果真能与必和必拓合并铁矿资产自然很好，即使由于政府审批等问题无法完成，这一计划也为力拓马上进行的配股增发提供了重要的题材，能够帮助力拓渡过财务难关。但是，力拓选择在撤销与中铝协议的同时宣布与必和必拓合作，固然是为了稳定市场反应，可惜对中方的“颜面”问题估计不足，致使双方关系急剧恶化。
　　
　　总之，力拓在一系列的操作中，先是利用中铝抵抗住了必和必拓的攻势，接着又利用澳大利亚政府审批和与必和必拓的合作金蝉脱壳，战略战术上均可圈可点。力拓通过种种努力，终于避免为过往的失误付出无法挽回的代价。相比之下，中铝即使在2008年的业绩大幅下滑后，也仍然能够获得巨额贷款。不知力拓会不会对中铝的这种幸运有一丝嫉妒和不甘：毕竟商场与赌场有一点类似，本钱越大，翻本的机会就越多，赢面也越大。但另一方面，力拓恐怕也意识到，它这次正是借助了中铝雄厚的本钱才摆脱困境的。
　　
　　对于力拓，即使暂时摆脱困境，损失终究还是要清算的。从2008年以来，力拓每年都对加铝投资作了数以亿美元计的资产减值，2010年更是有高达66亿美元的商誉减记。2013年年初，力拓宣布将其对加铝的投资进一步减记100亿~110亿美元，当时主导此收购的CEO艾博年黯然去职。
　　
　　对中铝的反思
　　
　　第一阶段：购股
　　
　　中铝2008年2月在二级市场上购入力拓股票，降低了必和必拓成功收购力拓的可能性，在这一点上达到了战略目的。在必和必拓要约无法获得力拓董事会推荐的情况下，中铝的购股成本为其他力拓股东设立了最低心理价位，阻碍他们接受要约；而且因为必和必拓要约的生效需要力拓英国和力拓澳大利亚分别有50%以上的股份接受要约，中铝在力拓英国12%的股份也增加了要约成功的难度。从力拓董事会的角度来看，中铝的介入为其提供了一个安全保障，在拒绝必和必拓时底气更足。
　　
　　中铝购股的另一个战略后果是为进一步与力拓的合作提供了可能。这种合作机会在2008年11月必和必拓放弃收购力拓时终于出现了。虽然由于后来的种种原因没有成为现实，但无论如何，机会本身的创造还是弥足珍贵。
　　
　　从战术方面来看，中铝购股在时机把握上颇为巧妙，选择在必和必拓必须提出要约的截止日前几天实行，有望打乱必和必拓的部署；如果必和必拓反应不及，无法快速调整，可能不得不等六个月才能再次提出要约。而且，中铝与美铝的联合有助于使外界相信中铝购股是出于商业目的，减少了对其意图的疑虑。再者，中铝通过并购财务顾问的帮助，在伦敦场外市场快速完成购买，尽可能地降低成本，且使其他各方来不及做出反应，显示了很强的执行力。
　　
　　2008年中铝购入力拓股份时，矿业公司并购的热潮未退，股价高企，中铝达到其战略目的的成本不菲。金融危机袭来后，中铝140亿美元的投资出现了近百亿美元的巨额浮亏。但仅根据浮亏就批评中铝是不合理的，毕竟像力拓这样的业内老手在现金收购加铝时也对市场前景做出了同样的错误判断。
　　
　　要评价中铝，首先要明确我们的评价标准是什么。如果我们的标准是，在当时的情况下，中铝是不是应该在二级市场上购入力拓股份作为长期财务投资，对中铝的评价恐怕不会很高。虽然我们不能奢望中铝对金融危机和铁矿石市场的走势具备预见性，但是应该能够要求中铝认识自身的长处和短处；中铝的主业不是财务投资，一下子动用140.5亿美元巨款在股市上作财务投资而没有充分的风险控制上的安排，显然超出了它的核心竞争力。
　　
　　当然，按照这样的标准来评价中铝是不客观和不公平的。不管中铝自己出于对外公关的目的怎么说，其购入力拓股票的目的并不只是长期财务收益，否则也难以相信国开行会为中铝的股市投资提供巨额贷款。中铝的目的自然包括防止必和必拓收购力拓。如果以此为标准，中铝达到了目的。
　　
　　对此也许有人会问，如果收购不成功，中铝的行动又有什么意义？但正如上文所说，中铝无法先知先觉。虽然欧盟很可能强烈反对此收购，必和必拓也可能是虚情假意，仍无法排除收购成功的可能，降低收购风险确实会减少收购后市场集中度提高导致相关原材料价格上涨的风险。从铁矿石市场来看，中国当时每年有4亿吨左右的铁矿石进口，平均到岸价在100美元量级，所以每年的采购总额应在400亿美元量级。降低铁矿石价格上涨风险所带来的对中国的整体收益似乎可以以此为基础做一个极为粗略的推算。
　　
　　承认中铝的目的包括防止必和必拓收购力拓，其实也就承认了中铝的行动带有一定国家利益的因素。只是为了应对其他国家的疑虑，中国国企不得不声称只是为了商业目的。对国企的目的和作用的这两种带有矛盾性的论述，使得我们有时难以自圆其说或发生自我定位上的迷失。
　　
　　第二阶段：战略合作协议
　　
　　中铝2009年再度出手时，正是力拓最为困难的时期。中铝利用这个时机，得以签订战略合作协议入资力拓，并在其优质资产中占有少数权益。采用可转债的形式，既控制了风险，又保留了参与股价增值的机会。可转债上9%和9.5%的利息在当时的市场条件下对于力拓当时的财务状况是颇有吸引力的，同时又为中铝向其贷款银行支付利息提供了资金。
　　
　　在正常情况下，收购优质资产是极为困难的事，因为这样的资产会被所有方面珍视；除非中国企业愿意付出巨大的溢价，能收购到的往往是别人不甚看重的“鸡肋”。中铝先前的购股使得在出现非正常情况、力拓发生财务困难时，中铝能够处于一个有利的地位去抓住这个机会。而中铝确实在最佳时机果断出手也是值得称道的。
　　
　　可惜，中铝当时获得的只是一纸协议，其实施必须等待交易获得相关政府机构和力拓股东的批准。这在实际上给了力拓一个选择权，而中铝对于由此带来的市场风险防范不足，也低估了澳大利亚政府、社会和力拓股东对中国国企投资的疑虑。这种疑虑延长了审批时间，放大了中铝的市场风险，使得力拓等来了大宗商品市场的回升。
　　
　　中铝与力拓的战略合作协议具有特殊性，双方从协议获益的形式和时点是不同的。对于力拓来说，此协议的最大好处其实在于签约本身所起的稳定和加持作用，而协议的具体条款因为包含了力拓在困难中被迫做出的让步，力拓并不太在意。所以，协议一经宣布，对力拓的好处就已经发生了。而中铝的任何受益都必须等待政府和股东批准、协议得以实施后才能发生。在巨大利益的诱惑下，这样的交易架构设计显得过于脆弱。
　　
　　现在看来，也许两个方面的改进有机会帮助中铝获得更好的结果。
　　
　　首先，中铝可以要求采取更牢固或有效的机制锁定其利益。1.95亿美元分手费仅占交易额1%，似乎不能对力拓选择不实施协议构成足够的障碍。这个金额甚至低于必和必拓为了对力拓的要约所支付的贷款承诺费和顾问费。相比之下，力拓2007年与加铝的收购协议中，为了应对加铝“另攀高枝”的风险，分手费就设定在10.5亿美元，为其现金交易总对价的2.76%；在力拓与必和必拓2009年的铁矿石资产合资协议中，分手费也有2.755亿美元，而且在那个协议下双方的相对地位是对等的，并不像与中铝的协议中一方有更大的动力来避免实施协议。
　　
　　其次，中铝可以要求把协议的内容分为两部分，其中一部分内容需要FIRB及力拓股东大会批准，而另一部分内容则无须上述批准，可以立即付诸实施，或者在中铝方面获得中国政府批准后就可以实施。比如，FIRB早在2008年就批准了中铝将其在力拓英国的股份增加到14.99%，中铝可以要求力拓给予其以当时股价再认购力拓英国2.99%股份的选择权，从而使其持股达到FIRB规定的上限。而且，力拓董事会对于许多事宜有权直接签约并付诸实施（比如具体资产层面的一些合作和供应上的承诺），而无须FIRB或股东大会批准。中铝当时或许能在这些事宜上找到马上能到手的利益。
　　
　　在市场情况发生变化时，中铝虽然在协议上做出让步，但最终不得不面对协议流产的结局。事后看来，也许更多的让步可能避免力拓他投，但也许与必和必拓的合作对力拓诱惑太大，使得中铝的任何让步都无法奏效。
　　
　　在力拓撤销与中铝的协议、转而进行配股的情况下，中铝没有像有些激烈的建议那样通过拒绝参与配股去“搅局”，而是理性地选择了参与配股，避免了原先股份的稀释，也降低了自己的平均成本。
　　
　　在收获方面，除了1.95亿美元的分手费，中铝保留了原先9.3%的最大股东地位，为将来与力拓的合作（如西芒杜铁矿的联合开发）保留了空间。
　　
　　从基本战略上来看，中铝投资力拓是投资优质资产，并为此付出当时市场所要求的价格。这与许多中国公司投资于较易取得、成本似乎也较低的非优质资产颇为不同，比如投资濒于破产的公司或者开采成本较高的矿产；那样的投资要求投资者具备处理相关非优质资产所需的特殊技能，比如把濒于破产公司扭亏为盈的能力，或者低成本开采贫矿的能力，以及更基本的资产和风险评估能力，往往风险更大，而投资优质资产可能更为稳健。
　　
　　作者后记
　　
　　近年来，随着中国经济的发展，越来越多的中国企业去海外投资和收购，其中很大部分是在资源业，包括能源和矿产。中铝入资力拓的案例无论从规模还是从行业乃至政治影响来说，重要性都首屈一指，各界对此案例也有过大量论述。
　　
　　从此案例中可以体会到，资源类的跨境并购涉及产业、金融、政治等多方面，相关利益群体众多，博弈极为复杂，而中国企业的交易对手往往具有更多的博弈经验。所以，中国企业需要采取极为审慎的态度。
　　
　　有时，博弈甚至可能在中国企业没有意识到的时候就开始了。
　　
　　一个最近的例子是力拓从今年年初开始寻求出售它在加拿大的铁矿石业务。据称已有黑石、嘉能可等公司表示了兴趣。日前国外媒体报道，五矿集团高管表示正在考虑参与竞购；而五矿集团迄今尚未有明确表态。其实在竞购博弈中，买家过早地表示意图往往是不利的，只能起到为卖方“抬轿子”的作用。尤其是近年来许多外国公司出售资产时希望引入中国公司竞购，因为中国公司往往愿意支付更高的价格。因此，中国企业在此类交易中应尽可能地保密。考虑到被不同解读的可能，不予置评往往是对敏感问题最稳妥的回应。
　　
　　中国矿企在资源业的海外投资中，还要注意应该以投资收益为主要考虑因素，不应过多地夸大这类投资在国家安全方面的意义。中石化董事长傅成玉在评论其海外投资时就曾说过，“我们的投资并不是中国需要油。”中石化海外一年总共生产石油230多万吨，真正自己代理的只有120万吨左右，即使自己代理的也不是100%运到国内。傅成玉说：“石油是一个公开的市场，只要有钱就能买到，我们投资是为了赚钱。”这表现出一种冷静务实的态度。
　　
　　还是以力拓想要出售的加拿大铁矿石资产为例。即使它被中国企业收购，如果出现对中国国家安全产生影响的状况，所有权并不一定能保证中国企业能继续控制此资产，更不能保证其产出能运回中国；未经任何兵棋推演而对这类收购寄予过高的国家安全方面的希望是不明智的。一般而言，考量这类收购还是应该回到经济基本面，而不要根据潜在的国家安全方面的作用心甘情愿地支付所谓“中国溢价”。
　　
　　还有一种说法认为，资源类收购应考虑其对国家经济安全的好处，因为它有利于规避资源价格不断上涨的不利影响。但是，如果我们讨论的资源像傅成玉所说的石油一样具有公开活跃的市场，这种好处本质上还是经济和财务上的；而且在资本市场上，资源类公司的股价一般已经反映了市场对相应资源将来价格的预期，也就是说以这样的股价收购资源类公司，已经在为市场预期中的资源价格上涨买单。另一方面，这类收购通常可能有两种合理的原因。首先，如果我们有理由认为，资源价格将高于市场普遍预期，或者我们能挖掘出别人所不能挖掘的价值，收购就是合理的。其次，即使没有对资源价格走势更为乐观的判断，从分散风险和资产配置的角度，将一部分资金转为资源型资产也很可能是合理的，但如果为此支付高昂的溢价就未必明智了。
　　
　　中国企业在海外的资源类投资还应考虑资产质量的因素。资产质量往往是一个令人纠结的问题：一方面，优质矿业资产大都已由他人拥有并开发，除非出现重大异常事件，中国公司难以获得这类资产（2009年初力拓的财务困境给了中铝这样一个机会）；另一方面，非优质资产的投资和开发往往包含了巨大的风险。
　　
　　仍以铁矿石行业为例。澳大利亚的铁矿主要有两种，赤铁矿和磁铁矿。其中赤铁矿一般只需通过轧碎及筛选就可提供给钢铁厂，开采成本较低，投资回报快；澳洲矿业巨头必和必拓和力拓开采的都是这类赤铁矿。相比之下，磁铁矿含杂质较多，在轧碎及筛选后必须经过研磨及提炼，才能制成钢铁厂能用的矿砂；所以，开采磁铁矿需要建设相应的设施，投资大，成本远高于赤铁矿。但是，在拿不到赤铁矿的情况下，中国企业纷纷选择参与磁铁矿。遗憾的是，很多中国企业对开采澳洲磁铁矿的成本（包括当地的环保和劳工法律的要求）估计不足，从而遭受了严重的损失。
　　
　　因此，中国企业在进行资源类的海外投资时，应提高自身的交易执行和博弈能力，以加强可行性分析和风险控制。