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一季度末，全球商品价格上涨短周期开始结束并逐步进入中期调整阶段，国内市场资金面也先紧后松，国债收益率则呈现先上后下的走势。目前，国内市场在分析市场资金面的时候，更多地把关注点放在央行是否会下调存款准备金率以及机构资金面的宽松情况、外汇占款、财政存款情况，而往往忽视了这些因素背后的驱动力量，今年市场预期的存款准备金率下调幅度也屡屡低于实际情况。因此，本文试图从资金面变动因素中重要的一环，国际商品价格传导以及全球市场预期的角度来分析国内市场资金面变动的主要因素之一：商品价格的影响。

从经济学的生产函数角度看，生产资料是和劳动力、生产技术同等重要的因素，生产资料价格的变化将对经济增长产生影响，并提前对市场预期做出反应。通过分析全球资产收益与经济周期的长期关系，在低产出低增速的条件下，股票收益率最高；相对来说，在高产出快增速的环境下，商品收益率最高。债券具有与股票类似的收益特征，但在高产出低增速的情况下表现更好，其中又以现金最为突出。除此之外，商品指数投资与核心及非核心美国通胀率高相关的事实显示了商品类投资具有规避通胀风险的属性。

一般情况下，工业增长通常同步于经济增长，而工业增长的主要依据之一是工业金属和能源的需求。作为一般商品，工业金属具有较强的商品属性，即短期价格由供需制约关系所决定。而原油等能源的需求则从另一方面有助于对经济阶段的确认。如在2002年，当时经济周期（1991-2000年）中铝、原油和铜的年增长率远低于此前若干个经济周期（1961-1990）的平均年增长率，处于历史最低水平，显示供应面投资不足。这是由于1990年的亚洲金融危机和高科技热潮造成了正常的投资模式失衡，导致基本生产材料投资不足而科技类产能过剩，商品市场收缩拖后了商品市场需求的扩张。而随着经济的复苏，此时商品的需求将比一般商业周期更快地赶上商品供应水平。全球工业金属和能源需求将很快超过年产出，在库存迅速下降的同时，价格将持续上涨，进而刺激中长期产能的投资。因此，商品价格不但在经济分析中充当重要的角色，而且还能提前反映虚拟市场主体和微观实体的行为。

对国内货币市场而言，国际商品价格具有两大影响渠道。一是国际商品价格是国内经济和通胀变动的重要领先指标。对于经济增长而言，商品价格的变动是需求强弱的直接反映，CRB综合现货指数从2011年4月初最高的580一路下跌到2011年12月中旬的最低点475，直接反映了包括中国在内的需求减缓因素；对于物价而言，商品价格的涨幅一般领先于国内物价涨幅3到6个月，在商品价格达到高点后的4个月物价涨幅达到最高点，今年前三个月大商品价格的反弹也使得前几个月物价下降幅度低于预期，但考虑到商品价格在多种因素的影响下，3月初以来又出现了中期调整，6月份之后国内物价有超预期下降的可能，这在一定程度上将引发资金面的持续宽松，一方面物价涨幅和资金价格具有较强的相关性，伴随着物价回落的确定性增强，资金价格尤其是3个月以上的长期资金价格可能加速回落；另一方面，物价涨幅下降使得国内利率回归正利率，也为货币政策微调提供了基本保障。

二是国际商品价格是全球市场风险偏好和避险预期的直接反映。一般情况下，商品价格的上涨伴随着美元的走弱，全球风险偏好情绪逐步上升；商品价格的下降伴随着美元的走强，全球债券资产和现金的表现要优于股权资产。因此，商品价格的变动直接反映了风险偏好情绪的变化，并间接反映出人民币升值预期的变动，进而间接影响外汇占款的增长情况。2011年12月初商品价格的低位也反映了外汇占款的明显减少，其后商品价格反弹在一定程度上反映了外汇占款的恢复，但近期商品价格的中期调整再次反映了4月外汇占款的负增长。

综上所述，商品价格下降的初期，由于外汇占款的负增长和当期物价并未出现下降，货币政策很难同步做出反应，导致资金面的紧张；随着商品价格的持续下降，后期物价的下降或下降预期导致货币政策出现微调，并引导资金面的宽松和利率的下行。